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中國房地產業的興衰揭示了中國金融、法律和政治體系與世界其他地區間的深刻差異，引發人們對未來融資管道的質疑。
恒大2011年向海外投資人發行超過10億美元的美元債券，上面印有美國銀行、德意志銀行和花旗銀行等西方金融巨頭的標識，以及中國國有的中國銀行國際標識。更重要的是，他們承諾票面利率高達9.25%——在金融危機後利率接近於零的世界，回報率極具吸引力。
隨著這波中國房地產美元債券發行浪潮，西方金融機構（背後實際上是西方存戶）將數百億美元資金投入到貌似「繁花似錦」的中國房地產。這些債券得到華爾街精英的背書，再透過香港（擁有西化法律體系和投資人保護規範）發行，代表當時中國與世界之間的金融橋梁。
中國房企海外債 無安全性保障
當中國房地產市場從繁榮轉為蕭條時，該投資管道卻被證實是「豆腐渣」工程，無法提供任何與債務相關的安全性保障。恒大2021年底停止向海外投資人支付利息，是中國房地產模式出現嚴重問題的第一個明顯跡象。海外投資人發現，這些債券現在一文不值。律師和重組專家試圖透過談判為投資人爭取權益，投機者則希望透過香港破產程序收回一些資金。
2024年，在恒大首次拖欠海外投資人款項近三年後，中國房地產業仍苦苦掙扎。北京無意直接出手救助房地產業，而是考慮要求地方政府購買未售出的房屋。其中許多項目尚未完工，這些項目由省級官員控制，而不是為其提供資金的海外投資人。
根據中國申銀萬國證券研究所的報告，自2021年來，中國所有已售期房（預售屋）尚未完工面積超過20億平方公尺。最保守估計，目前保交樓（保證交付房屋）所需投資規模為7.6兆元（人民幣，下同，約新台幣34兆元），資金缺口約3兆至4兆元。
高盛估計，到2023年底，中國可售房屋庫存為13.5兆元，由於部分建設尚未完成，需要再投資5兆元資金。房地產泡沫破裂已導致中國有價值30兆元的住房積壓。
海外債資金轉中企股權 流向不明
知情人士表示，1990年代在香港上市的一波投機性中國國有企業，「實際上是鄉政（鄉級人民政府）資產」。同時，中國重建一個私人房地產市場，並成為經濟增長最主要的推動力。國外投資人垂涎這一繁榮的市場，同時苦於沒有直接投資機會。因為中共對企業有一套嚴格的資本管制制度，阻礙海外直接投資。
隨後許多中國房企在當局默許下推出離岸（海外）架構，在許多其他新興市場也很常見。債券由中國境外專門設立的實體（通常在英屬維京群島）出售給國際投資人，所籌集的資金則以對子公司股權投資的形式匯入中國——並依靠這些子公司股權的股息履行對其自身投資人的義務。
標準普爾駐香港董事盧文正（Lawrence Lu）表示，中國這種「結構性從屬」現象一旦遇到債務違約，債券持有人對子公司資產的索償權可能很有限。他說，中企向海外投資人籌集到資金後，是將其用作為項目公司的股權，超出初始投資人或利益相關者的監控或了解範圍。「資金流向何處，我們不了解。」
此類離岸工具為恒大旗下公司提供資金。恒大文件中的一張圖表顯示數十家子公司，並將中國境內和境外子公司區分開。雖然海外資金不是恒大唯一融資來源，但它確實幫助了項目的啟動，並吸引中國國內購房者的預付款，然後恒大再將這些款項投資到其他地方。
重組前景黯淡 投資人報酬恐拿不回
香港法院發布對中國恒大集團的清盤令，但除非得到中國法院認可，否則法律意義有限。恒大違約時，已發行超過200億美元的離岸債券。
由凱易律師事務所和香港投資銀行Moelis的律師為首的恒大重組談判，主要集中在其海外上市子公司，但兩年來未能與債權人達成協議。
不具名大型國際公司投資人表示，現在他們「發現執行起來並不容易，且會耗費大量時間和金錢，收回可能性也很有限」「過去近二十年那種市場，已不復存在了。」
一位從1990年代就參與中企在港上市的私募投資人說，在他看來，海外資金投資這類中企，是因為存在「一種幻覺」，「他們永遠是得不到報酬的一方。」
資金鏈因恒大危機惡化 復星國際售北海道星野度假村
據中央社引述《日本經濟新聞》報導，受台灣旅客喜愛的日本北海道「星野TOMAMU度假村」，2015年被中國的上海豫園旅遊商城公司收購，但上游的復星國際因為恒大危機導致資金鏈惡化，1日宣布以408億日圓（約新台幣82億元）出售星野度假村。
中國復星國際宣布，旗下的豫園出售北海道滑雪場「星野TOMAMU度假村」母公司「新雪」的99.998%股份給日本不動產投資公司YCH16。「星野TOMAMU度假村」是集滑雪場、飯店、游泳池等於一體的綜合度假設施，復星2015年透過上市子公司上海豫園旅遊商城收購，當時公布的收購價格為183億日圓。◇
「他們永遠是得不到報酬的那一方。」這位匿名的私募投資人說。
責任編輯：李緣#
